Spread rentowności obligacji skarbowych i nachodząca recesja

Aktualny wzrost zainteresowania amerykańskimi obligacjami rządowymi wynika z ryzyka geopolitycznego związanego z wojną i zaostrzenia polityki pieniężnej w USA, gdzie rynki finansowe wliczają w ceny instrumentów nawet 6 kolejnych podwyżek stóp procentowych do końca tego roku. Co ciekawe, rośnie przede wszystkim popyt na obligacje długoterminowe. Kiedy inwestorzy uciekają z rynków papierów z krótszym terminem wykupu, wzrasta ryzyko odwrócenia krzywej dochodowości. To anomalia, która, na przestrzeni ostatnich dekad, pojawiała się tuż przed wybuchami kryzysów gospodarczych w Stanach Zjednoczonych.

Rentowność bieżąca obligacji skarbowych

Kluczem do zrozumienia tzw. Yield Curve lub po prostu – krzywej dochodowoÅ›ci jest zrozumienie rynku obligacji skarbowych. Jest to rynek handlu dÅ‚ugiem, gdzie do zawarcia transakcji potrzeba:

• Emitenta – emitujÄ…cego obligacje skarbowe w celu pozyskania dodatkowych Å›rodków
• Obligatariusza – pożyczajÄ…cego pieniÄ…dze emitentowi, poprzez kupno obligacji skarbowych

Każda obligacja ma ustalony przy emisji kupon oraz termin wykupu.

Jeśli rząd Stanów Zjednoczonych wyemituje 30-letnie obligacje skarbowe, co roku, przez 30 lat, będzie płacił obligatariuszom odsetki, których wysokość odzwierciedla wspomniany kupon.
Podczas gdy wartość kuponu jest stała, Yield, czyli rentowność bieżąca, zmienia się, w zależności od wahań cen obligacji na rynku wtórnym. Zależność opisuje proste równanie:

(kupon obligacji/cena) x 100 = rentowność bieżąca

Jak widać, cena obligacji i jej rentowność bieżąca sÄ… ze sobÄ… odwrotnie skorelowane, czyli – jeÅ›li cena roÅ›nie, spada rentowność.

Np. Jeśli cena obligacji wynosi 100$, a płacone co roku odsetki, zgodnie z kuponem, to 5$, rentowność będzie równać się 5%. Załóżmy, że na rynku wtórnym, cena papierów spada ze 100 do 95$. Zgodnie z powyższym wzorem, rentowność bieżąca wyniesie teraz:

rentowność bieżąca=(5/95) x 100=5,26%

Inverted-Yield-Curve, a ryzyko recesji

Rządowe papiery dłużne oferują zdecydowanie niższe zwroty niż np. akcje i postrzegane są jako instrumenty niższego ryzyka.

Przy tym, obligacje dÅ‚ugoterminowe cieszÄ… siÄ™ niższÄ… popularnoÅ›ciÄ…, ze wzglÄ™du na fakt, iż wizja zamrożenia Å›rodków na 5,10 czy nawet 30 lat, przy stosunkowo niewielkich zyskach, jest raczej maÅ‚o atrakcyjna. Dlatego też inwestorzy wolÄ… poszukać na rynku ciekawszych okazji – do czasu, gdy zaczynajÄ… obawiać siÄ™ o stan gospodarki. Wówczas, dochodzi do migracji z rynków akcyjnych na rynek obligacji i inne instrumenty z półki „Safe Haven”, do których zaliczamy m.in. zÅ‚oto.

Tak wiÄ™c domyÅ›lnie, rentowność dÅ‚ugoterminowych obligacji skarbowych jest niższa niż rentowność papierów krótkoterminowych, co rekompensuje ryzyko zwiÄ…zane z „zamrożeniem” Å›rodków na dÅ‚uższy okres.

Normalna i odwrócona krzywa dochodowości.
Źródło: Corporate Finance Institute

Wówczas, krzywa dochodowości lekko się unosi.

Gdy dochodzi do anomalii, uczestnicy rynków obawiają się o stan gospodarki w niedalekiej przyszłości, dlatego masowo wyprzedają obligacje krótkoterminowe, na rzecz papierów o bardziej odległym terminie wykupu. W efekcie, oprocentowanie obligacji z dłuższym terminem ważności spada poniżej rentowności obligacji krótkoterminowych, a krzywa staje się zniekształcona.

Spread rentowności 10-letnich i 2-letnich obligacji skarbowych

Najczęściej obserwowanym przez inwestorów spreadem jest różnica między dochodowością papierów 10-letnich i 2-letnich. Dzieje się tak, ponieważ instrumenty te charakteryzują się najwyższą płynnością. Warto jednak wspomnieć, że Jerome Powell sugerował porównywanie obligacji 10-letnich z papierami o jeszcze krótszym terminie wykupu: 3 lub 6-miesięcznymi.

Porównanie spreadów rentowności 10-letnich i 2-letnich (wykres czarny) oraz 10-letnich i 6-miesięcznych (wykres biały), amerykańskich obligacji skarbowych.

Na powyższym wykresie zauważymy, że spread 10-letnich i 2-letnich obligacji jeszcze w marcu ubiegłego roku, przekraczał 1.50%, a aktualnie, oscyluje w okolicach 0.12%, niebezpiecznie zbliżając się do poziomu 0.00%. Jeśli zejdzie poniżej niego, krzywa dochodowości się odwróci.

To zjawisko o tyle ciekawe, że pojawiaÅ‚o siÄ™ przed każdÄ… z kilku ostatnich recesji w Stanach Zjednoczonych, poczynajÄ…c od lat 50., a koÅ„czÄ…c na 2007 roku, czyli „przededniu” ostatniego, wielkiego kryzysu finansowego.

Odwrócenie krzywej nie oznacza jednak natychmiastowej recesji. Według ekonomistów, od anomalii do jej wystąpienia mija od 8 do 24 miesięcy. Dla przykładu ostatnie odwrócenie miało miejsce w roku 2005, jednak prawdziwy kryzys nie pojawił się do roku 2007.

Zdarzają się także analitycy, którzy dane historyczne biorą raczej z przymrużeniem oka, zakładając, że do recesji w USA może w ogóle nie dojść. Należy do nich Mohammad El-Erian pracujący dla Allianz, który uważa, że zainteresowanie obligacjami ze Stanów Zjednoczonych było wywoływane przede wszystkim przez ujemne rentowności w Europie.